Guverner hrvatske centralne banke proteklih je tjedana bio pod pritiskom traženja rješenja za dužnike u švicarskim francima. Moglo bi se reći da je centralna banka pod njegovim vodstvom uspjela unijeti smirujuće tonove u pomalo hektičnu javnu raspravu koja se po tom pitanju vodila između raznih udruga i Vlade. Uz to, nakon posjeta predsjednika njemačkog IFO Instituta, koji priprema program za HDZ, a koji je govorio o potrebi deeurizacije Hrvatske, oživjeli su apeli za promjenu stabilne monetarne politike, za deprecijaciju ili čak devalvaciju. Istodobno, guverner je morao u lobističke akcije za što povoljnije zaduživanje Hrvatske u inozemstvu koje popularno nazivamo road showom. Ukratko, uobičajena gužva u životu Borisa Vujčića. Njoj još valja pridodati obilaske i izlaganja pred tijelima važnih međunarodnih institucija, ali i potpuno novo opće ekonomsko ozračje - novi program europskog monetarnog popuštanja zvanog quantitative easing.

–

U ponedjeljak je krenuo QE program Europske središnje banke. Kakve učinke očekujete u eurozoni, kakve među ostalim članicama EU te kakve bi posljedice mogle biti za Hrvatsku? Koje su prednosti, a koje opasnosti? Je li moguće da zemlje postanu stalni ovisnici o QE programima?

Program takozvanog kvantitativnog popuštanja nosi neke prednosti, no isto tako i značajne opasnosti. Deprecijacija tečaja eura prema ključnim valutama očita je posljedica najave tog programa. To može utjecati na inflaciju, odnosno inflacijska očekivanja kroz povećanje uvoznih cijena, no ne znatno. Eurozona je veliko zatvoreno tržište s relativno malim udjelom vanjske razmjene u BDP-u. Isto tako, to može u istoj relativnoj mjeri, sukladnoj udjelu vanjske razmjene u BDP-u utjecati na rast BDP-a kroz povećanje suficita u platnoj bilanci s inozemstvom. No, eurozona ionako ima visok platnobilančni suficit. U kojoj mjeri taj program može utjecati na kreditnu aktivnost banaka vrlo je neizvjesno. U tom pogledu prevladava skepsa s obzirom na to da su banke i do sada na raspolaganju imale dovoljno likvidnosti za povećanje kreditiranja. Drugi ograničavajući faktori, poput nedostatka kreditno sposobne potražnje, više averzije prema riziku i nedostatka perspektive rasta te odgađanja čišćenja bilanci banaka od loših kredita, glavni su razlozi niske kreditne aktivnosti. Isto tako, kanali kroz koje djeluje QE u Europi drukčiji su nego u SAD-u, prvenstveno zbog drukčije strukture tržišta nekretnina i hipotekarnih kredita, drukčije zaduženosti sektora kućanstava te znatno manje uloge tržišta kapitala u Europi. Problem ni do sada nije bio nedostatak likvidnosti, tako da ni planiranih preko tisuću milijardi eura tu neće puno promijeniti. Dapače, pitanje je u kojoj će mjeri banke biti voljne prodavati obveznice, iako na njima mogu sada ostvariti lijep kapitalni dobitak. U tom smislu takav program je na neki način i lijepa subvencija bankovnog sustava. Ono što predstavlja opasnost je pitanje u kojoj mjeri takva politika centralnih banaka dovodi do podcjenjivanja cijene rizika, pa time i do onoga što se naziva mjehurom cijena, odnosno prenapuhanim cijenama pojedinih vrsta financijske i realne imovine poput obveznica, dionica ili nekretnina. Kriza iz koje tek izlazimo u velikoj mjeri je bila posljedica upravo pogrešne alokacije resursa na temelju krivih ocjena rizika poticanih i od strane monetarne politike, što je dovelo do prenapuhanih balona na tržištima koji su onda puknuli. Druga opasnost ovakve politike je da makne pritisak s vlada za provođenjem fiskalne konsolidacije i reformi gospodarstava upravo u onim zemljama gdje je to najpotrebnije. Ovakva monetarna politika omogućava financiranje deficita po cijenama  koje u normalnim okolnostima ne bi bile moguće, što može biti korisno isključivo ako je kratkotrajno i praćeno snažnim reformama koje mogu povećati produktivnost pojedinih gospodarstava. U suprotnom, vjerojatna je mješavina fiskalnog i QE "alkoholizma", što može uvući monetarnu politiku u situaciju koju si ne bi smjela dopustiti. Jedino rješenje za europska gospodarstva koja su u problemima su reforme koje vode k povećanju produktivnosti, bilo kroz domaće povećanje efikasnosti, bilo kroz transfer povećane proizvodnosti putem stranih izravnih ulaganja. Nikakva monetarna magija tiskanja novca tu neće pomoći. Kada bi to pomagalo, ništa lakše, samo treba dobro nauljiti tiskarske mašine. Napokon, rizik dugog razdoblja izuzetno niskih kamatnih stopa je njihov negativan utjecaj na mirovinske fondove i osiguravajuća društva, odnosno na pad budućih prihoda ulagača u njih. U mjeri u kojoj oni to očekuju mogu prilagoditi, odnosno smanjiti, umjesto povećati svoju potrošnju.

Hoće li europski QE imati utjecaja na pozicije hrvatske monetarne politike?

Ne neposredne, ali da posredne. S jedne strane, kuna je vezana uz euro, tako da sad s njime deprecira. S druge strane, uvjeti financiranja na međunarodnom tržištu su takvi kakve je pokazalo i zadnje međunarodno izdanje hrvatskih obveznica. Do sada su na domaćem tržištu, zbog vrlo ekspanzivne monetarne politike HNB-a, koja je kreirala visok višak likvidnosti kroz smanjenje obvezne pričuve i minimalne devizne likvidnosti, domaće kamatne stope bile na povijesnim minimumima, a sada je to slučaj i na euro tržištu uslijed početka QE politike ECB-a.

Jesu li priče o izlasku Grčke gotova priča ili će političke ambicije Syrize prema vašem mišljenju biti dulje izvor nestabilnosti u cijeloj eurozoni? Je li to scenarij koji bi mogao ozbiljno uzdrmati odnose u eurozoni?

To ne mogu komentirati.

Hrvatska je ušla u novu vrstu procedure makroekonomskih neravnoteža. Je li jasno kako će ona utjecati na hrvatsku fiskalnu politiku te posljedično na stanje u zemlji?

Hrvatska fiskalna politika, kao i ona velikog broja drugih članica EU, prvenstveno je ograničena procesom pretjeranog deficita, koji zahtijeva jasnu putanju fiskalne prilagodbe i svođenja fiskalnog deficita na razinu do 3 posto BDP-a, a kasnije, u srednjem roku, praktički potpuno eliminiranje deficita. Procedura makroekonomskih neravnoteža gleda još šire na ostala područja na kojima se javljaju neravnoteže i zahtijeva korektivne akcije da bi se one u određenom, relativno kratkom, vremenskom roku, uklonile. Fiskalna pozicija je, naravno, posljedica i brojnika i nazivnika, te je neophodno raditi ne samo na smanjenju fiskalnih rashoda, već jednako tako na rastu BDP-a. Ako na taj način gledamo na problem fiskalnog deficita, onda je jasno da ne govorimo samo o rezanju rashoda, već da ponovno govorimo o velikom broju unapređenja nužnih za bolje funkcioniranje gospodarstva, od javne uprave, pravosuđa, odnosno pravne sigurnosti, katastra i zemljišnih knjiga, lokalne uprave, obrazovanja, zdravstvenog i mirovinskog sustava, liberalizacije tržišta roba i usluga, razvijanja tržišta dioničkog financiranja, uz pomoć i međunarodnih financijskih institucija itd. To je, dakle, kombinacija zahtjevnih politika koje traže stručnost, odnosno tim dobro motiviranih stručnjaka s jedne te političku volju, ako već ne konsenzus, s druge strane.

Pretpostavljam da ste pratili odjeke sa zadnjeg ekonomskog skupa HDZ-a. Vrlo zanimljive poruke imao je Željko Lovrinčević, ali je javnost ipak najviše zaintrigirao gospodin Sinn iz Ifo Instituta sa svojim porukama da za HDZ istražuju mogućnost smanjenja eurizacije Hrvatske zbog devalvacije. Je li vas iznenadila takva poruka? Što uopće mislite o mogućnosti smanjenja eurizacije Hrvatske? 

Mene malo što više može iznenaditi. Ponekad mi se čini da puno iskustva posao čini predvidljivim. Još do prije par godina čudio sam se kako to da ljudi uvijek ponavljaju iste greške i nisu u stanju učiti iz prošlosti, pa čak ni vlastite. Danas se čudim ako ne ponove greške. Ove godine bismo na neki način mogli obilježiti 50. godišnjicu početka eurizacije u Hrvatskoj. Godine 1965., u doba Jugoslavije, tadašnji predsjednik Josip Broz Tito krenuo je u reformu, koja je za ono vrijeme značila ozbiljnu liberalizaciju. Dopustio je slobodu kretanja izvan granica i komercijalno bankarstvo s deviznim računima, odnosno deviznu štednju. Jugoslavija je, kako ja to volim reći, na neki način, ekonomski, bila latinoamerička zemlja u Europi. Nije bila zemlja centralnoplanske ekonomije na sovjetski način niti je bila tržišno gospodarstvo na zapadnoeuropski način, već nešto između, s elementima jednog i drugog, naravno ideološki i praktično snažnije komunistički obojana. No, ljudi su mogli štedjeti u stranoj valuti, slobodno se kretati preko granice, a makroekonomska politika bila je izuzetno loša. Središnja banka služila je za financiranje onoga što je politika odredila da bi bilo dobro i poželjno financirati, direktno ili preko bankarskog sustava te, naravno, za posredno financiranje fiskalnog deficita. Devizna klauzula kod davanja kredita bila je, naravno, zabranjena. Rezultat je bio sličan kao u mnogim zemljama Latinske Amerike. Periodi visoke inflacije izmjenjivali su se s periodima devalvacija. Sve te devalvacije, naravno, nisu pomogle da Jugoslavija postane izvozna sila. Vrijednost domaćeg novca je padala, ljudi su racionalno zaključili da se isplati štedjeti u njemačkim markama, a zaduživati u dinarima, bez devizne klauzule. Naravno, ti su krediti bili teško dostupni i za njih je često trebalo imati 'vezu'. Kako nije postojala devizna klauzula, vrijednost kredita uslijed devalvacija smanjivala se prema vrijednosti obveza te su banke kumulirale ogromne gubitke. Te gubitke im je središnja banka omogućavala prikrivati, jer se, naravno, nitko nije držao takvih tričarija poput međunarodnih računovodstvenih standarda. Idila je trajala sve dok kompletan bankovni sustav nije bankrotirao, štediše izgubile svoju štednju, a porezni obveznici pokrili razliku. U trenutku kad smo postali neovisni, 1991. godine, udio deviznih depozita, njemačke marke u prvom redu, u ukupnim štednim depozitima u Hrvatskoj iznosio je više od 90 posto. Dakle, sanacija bankovnog sustava početkom 90-ih upravo je iznošenje na svjetlo dana troška takve promašene politike. Tim je teže shvatiti zašto se troškovi te sanacije često koriste kao argument u korist obnove politike koja ih je prouzročila. Uvijek postoji šansa da se greške ponove, ukine devizna klauzula, devalvira nacionalna valuta i ponovno prožive sve divote koje već godinama u Hrvatskoj predlažu neki profesori ekonomskog fakulteta. Da ne govorim o tome da je hrvatsko gospodarstvo, zbog izrazito otvorenog karaktera, još osjetljivije na posljedice takve politike nego što je to bilo jugoslavensko.

U jednom trenutku činilo se da će se nakon zamrzavanja tečaja švicarskog franka ići s poprilično populističkim daljnjim mjerama, ali onda je HNB izišao s analizom u kojoj je predstavio rizike pojedinih opcija. Jeste li danas blizu rješenju za dužnike u francima?

Namjera analize i priopćenja HNB-a bila je upravo ta da informira javnost i sve zainteresirane o bitnim činjenicama i rizicima i mogućnostima pojedinih opcija na način da raspravu usmjeri u konstruktivnom smjeru. U tome smo samo djelomično uspjeli. Rasprava se, na žalost, djelomično nastavila voditi bez razumijevanja niti uzroka trenutne dužničke situacije, niti posljedica interveniranja u nju. To je, s jedne strane, posljedica nekompetencije i nerazumijevanja, a s druge vjerovanja da se problem može riješiti pritiskom. Mi i dalje nastojimo svima zainteresiranima, udruzi Franak i bankama prvenstveno, kao potpisnicima ugovora o kojima se raspravlja, kao i Vladi pod čijim okriljem se razgovori vode, pružiti istinit prikaz i analizu pojedinih opcija koje su na stolu u cilju nalaženja kompromisnog rješenja. Istinu ponekad nije ugodno čuti niti prihvatiti. No, ustežemo se, za razliku od nekih drugih, javnih istupa dok god traju razgovori, jer mislimo da je takvo što kontraproduktivno,  iako neki misle da im to donosi poene u javnosti. Javni interes je ovdje važniji od javnih poena.

Je li prodaja oko pola milijarde deviznih rezervi za stabilizaciju tečaja bila direktna posljedica zamrzavanja tečaja franka? Je li plaćena previsoka cijena zamrzavanja?

U znatnoj mjeri, iako ne isključivo, intervencije na deviznom tržištu bile su posljedica zamrzavanja tečaja franka, što upućuje na potrebu pažljivog iznalaženja rješenja koje neće nanijeti više štete nego koristi. Za to je pak neophodan, iako ne i dovoljan preduvjet, razumjeti mehanizme funkcioniranja tržišta i računovodstvena pravila. Zanimljivo, takva znanja nedostaju i kod nekih ljudi s financijskih tržišta s kojima smo razgovarali zadnjih dana, kao i kod nekih ljudi koji bi studente trebali o tome učiti. To je zabrinjavajuće.

Što mislite o ideji traženja jedinstvenog rješenja za sva prezadužena kućanstva, a kao što su restrukturiranje pa čak i otpisi dugova? Jeste li kao premijer možda pročitali knjigu "House of Debts", a koja ekonomskim istraživanjima potkrepljuje te teze? Ima li neka knjiga koju biste preporučili premijeru, političarima općenito?

O tome smo pisali upravo u našoj analizi u siječnju. Potaknuli smo takva rješenja jer ona s jedne strane pomažu dužnicima, dok bi trebala biti prihvatljiva i bankama, s druge strane. Predložili smo i regulatorne i porezne mjere koje bi mogle potaknuti takva rješenja, organizirali smo i sastanak prije nekoliko tjedana u HNB-u, na kojem su bile prisutne i domaće banke i banke majke i regulatori iz njihovih zemalja i ECB i druge međunarodne financijske institucije u cilju nalaženja efikasnijih rješenja problema dospjelih nenaplaćenih potraživanja, ne samo u sektoru kućanstava nego i u korporativnom sektoru. House of debts je knjiga koja daje vrlo dobru analizu, ali završava posve nepraktičnim nuđenjem rješenja, nespojivim sa sadašnjim sustavom komercijalnog bankarstva. Kad bih baš morao, možda bih političarima preporučio knjigu koju su napisali Acemoglu i Robinson, a zove se "Why Nations Fail". Uz knjigu je vezan i website sa zanimljivim raspravama o tome zašto pojedine nacije uspijevaju, a druge ne.

Banke počinju isplaćivati velike dividende. Tvrde da nemaju razloga za zadržavanje dobiti u Hrvatskoj. Kako to komentirate?

Na takvu tvrdnju neka same odgovore.

Sudjelujete na road showovima kad se investitorima prezentira mogućnost kupovine hrvatskih obveznica ili kreditni plasmani u Hrvatsku. Imate dojam o tome kako dišu međunarodni investitori. Što mislite je li s tim investitorima moguće pregovarati o restrukturiranju hrvatskih dugova?

Ne znam što to znači. Kojih dugova, na koji način, kojim novcem? Volio bih da netko objasni što točno misli pod time, kako je to zamislio, pa da znam što komentirati. Neke nedospjele obveze moguće je ponekad povoljnije refinancirati, no prostor za to nije velik. Javni prostor u Hrvatskoj pun je besadržajnih floskula, poput restrukturiranja hrvatskih dugova, aktivnije monetarne politike i sličnog. Komentirati je moguće samo nešto što ima sadržaj.