Odgovorni pristup ekonomskoj politici

Objavljeno: 26.3.2004.

Kad je krajem 2002. godine HNB javno upozorio na zabrinjavajuću tendenciju rasta inozemnog duga, mnogi su takvo upozorenje ignorirali. Ambiciozni infrastrukturni projekti s kojima su se političke strukture identificirale, obilna ponuda kredita stanovništvu nakon desetak godina relativne oskudice te, najvažnije, visoke stope prinosa koje su banke ostvarivale replasiranjem sredstava prikupljenih njihovim inozemnim zaduživanjem, bili su dovoljan razlog i motiv za takav opći odnos prema upozorenjima središnje banke. 

Kad je nakon toga HNB poduzeo i mjere za ograničavanje raste plasmana banaka, prethodna ignorancija prerasla je u otvoreno nastojanje da se djelovanje parcijalnih mjera "zaobiđe" jačanjem poslova izvan ingerencija središnje banke ili različitim financijskim transakcijama sa matičnim inozemnim bankama kojima je bio cilj da se "knjigovodstveno" udovolji novim propisima. Istodobno, razvila se i javna kampanja kako HNB tobože "guši razvoj" kojeg u nedostatnosti domaće štednje može financirati jedino inozemni kapital, kako je dolazak tog kapitala u Hrvatsku zapravo najbolji pokazatelj rastućeg povjerenja financijskih tržišta u hrvatsku ekonomiju te kako će razvojni projekti kreditirani tim kapitalom bez problema moći otplaćivati buduće anuitete. Konačno, isticano je kako je postojeći stupanj zaduženosti zemlje još uvijek znatno ispod "kritičnih točaka" te da bi međunarodne agencije za davanje rejtinga sigurno reagirale kad bi uočile potencijalnu opasnost za inozemni kapital.

Zato mjere središnje banke nisu bile tijekom pošle godine podržane niti jednom doista efikasnom mjerom od strane ostalih nosilaca ekonomske politike koja bi djelovala u pravcu usporavanja rasta rashoda središnje države te rasta uvoza, odnosno u pravcu relativnog smanjenja tzv. "dvojnog deficita" - proračunskog i platnobilančnog - kao osnovnog generatora rasta inozemnog duga. Naprotiv, proračunski deficit konsolidirane središnje države bio je znatno veći od predviđenog u stand-by aranžmanu sa MMF-om, pri čemu se i sam MMF dosta čudno ponašao u takvoj situaciji. Tražeći s jedne strane da HNB poduzme mjere koje bi objektivno bile više u funkciji zaštite interesa poslovnih banaka nego njihovog manjeg zaduživanja u inozemstvu, a s druge strane ne pokazujući neki poseban interes za evidentne posljedice proboja u fiskalnoj sferi na kretanje inozemnog duga.

Ostavši tako prilično usamljen, HNB je u posljednjim mjesecima prošle godine donio još dva "paketa" mjera usmjerenih na smanjivanje viškova kunske likvidnosti banaka temeljem kojih je rast plasmana banaka usporen sa 30% u prethodnoj godini na oko 15%, a rast ukupne ponude novca na ispod 10%, ali sve to nije moglo biti dovoljno da se uspori i intenzitet inozemnog zaduživanja. Ne iznenađuje zato podatak da je taj dug tijekom 2003. godine porastao za visokih 4.3 milijarde eura ili za 29%, dostigavši krajem godine razinu od 18.9 milijardi eura (23.7 mlrd. dolara) s kojom Hrvatska dolazi do granice visoko zaduženih zemalja po osnovi sva tri uobičajena kriterija: odnosa duga i bruto domaćeg proizvoda od 80%, duga i izvoza roba i usluga od 150% te duga i neto deviznih rezervi središnje banke od 400%.

Samo po sebi to još nikako ne znači da se zemlja nalazi pred financijskom krizom, ali predstavlja jasan signal ekonomskoj politici da su potrebne značajne promjene, budući da je bitno povećana ranjivost financijskog sustava na moguće promjene kamatnih stopa, deviznog tečaja te na bilo koji drugi poremećaj koji može dovesti u pitanje otplatu ili refinanciranje anuiteta inozemnog duga kad ti anuiteti godišnje iznose preko 12% bruto domaćeg proizvoda.

O tome sada uglavnom svi govore. Međutim, nije dovoljno govoriti. Treba i odgovorno djelovati.

U takvoj situaciji, Savjet HNB-a donio je sredinom prosinca Projekciju monetarne politike za 2004. godinu, kojom je određen nastavak relativno restriktivne politike s rastom primarnog novca i novčane mase po stopama od oko 10%, što znači prirast ukupne ponude novca za oko 3.5 milijardi kuna.

Međutim, za razliku od dosadašnje politike u kojoj je HNB emitirao novac isključivo kupnjom deviza na deviznom tržištu, u 2004. godini predviđeno je da se samo oko 20% prirasta primarnog novca ostvari temeljem neto otkupa deviza, dok bi 80% tog prirasta trebalo biti ostvareno temeljem uvođenja za nas potpuno novog instrumenta, a to su kupovine državnih vrijednosnih papira od strane središnje banke na sekundarnom tržištu, odnosno putem tzv. "operacija na otvorenom tržištu". Takva struktura predviđenog povećanja ponude novca trebala bi, u kombinaciji s ranije poduzetim mjerama, općenito djelovati destimulativno na inozemno financijsko zaduživanje radi njegove konverzije u kune te istodobno autonomno kreirati dostatnu kunsku likvidnost u funkciji financiranja dijela proračunskog deficita.

Bitna pretpostavka na kojoj je građena navedena projekcija bila je da će se u 2004. godini, sukladno opredjeljenjima iz postojećeg stand-by aranžmana, znatno smanjiti proračunski deficit u odnosu na njegovu razinu prethodno utvrđenu za 2003. godinu od 4.6% BDP-a, ali se to iz poznatih razloga nije dogodilo. Unatoč tome, HNB je i dalje spreman uvesti operacije na otvorenom tržištu kako bi se njima formirala sredstva da se barem polovina utvrđenog deficita konsolidirane središnje države koji se namjerava financirati kreditima (oko 6.5 milijardi kuna) financira iz domaćih izvora, a ne izravnim zaduživanjem države ili banaka u inozemstvu. O tome se upravo vode razgovori na relaciji poslovne banke, Ministarstvo financija i HNB, ali za sada još nije postignut nikakav dogovor. Ne dođe li do njega, tada objektivno nema niti potrebe za brzim uvođenjem operacija na otvorenom tržištu. Njima kreirana likvidnost ne bi, naime, više bila u izravnoj funkciji domaćeg financiranja proračunskog deficita i trebalo bi je u znatnoj mjeri sterilizirati drugim instrumentima kako ukupan rast ponude novca ne bi bio brži od inicijalno predviđenog potičući rast uvoza. 

S druge strane, izvjesno je da bi nastavak dinamičnog novog zaduživanja države u inozemstvu zahtijevao poduzimanje mjera izravnog ograničavanja financijskog zaduživanja ostalih sektora na stranom tržištu kako bi se usporila dinamika rasta ukupnog inozemnog duga. To bi moglo rezultirati vrlo restriktivnim obilježjima kreditne politike poslovnih banaka, iako više ne postoje formalna ograničenja za rast njihovih plasmana.

Sve te opcije javljaju se u situaciji kada privredna aktivnost usporava rast i kada time još više raste osjetljivost nacionalne ekonomije na moguće promjene uvjeta poslovanja temeljem promjene odnosa na financijskim tržištima. Zato je odgovoran pristup svih aktera potrebniji nego ikada.