Uloga središnjih banaka i kako osigurati njihovu neovisnost[1]
Dragi kolege,
dragi Mirek, dragi David,
Hvala vam na pozivu. Stojim ovdje pred vama s pomalo podijeljenim osjećajima. Uvijek mi je zadovoljstvo biti s u društvu s vama, u prekrasnom Pragu, u Češkoj narodnoj banci. Ipak, nije lako oprostiti se od kolege guvernera i prijatelja.
Nije bila moja ideja da ovom prilikom kažem nekoliko riječi o neovisnosti središnjih banaka, ali odmah sam prihvatio taj prijedlog. Nijedan bankar središnje banke ne bi propustio tu priliku. Tema nije odabrana slučajno. Uloga središnjih banaka uvelike se promijenila od one u razdoblju prije velike financijske krize, a neovisnost središnjih banaka danas mnogi dovode u pitanje. Kao što je David danas već rekao, čini se da su središnje banke već neko vrijeme dežuran krivac za sve. Zašto je to tako? Ima jedan stari vic o čovjeku koji jedne večeri dolazi u posjet prijatelju. Zatekne ga kako kleči na travi u dvorištu i nešto traži. Upita ga što se dogodilo, a ovaj mu odgovori da traži ključeve. Na pitanje gdje ih je izgubio, prijatelj mu odgovori da ih je izgubio na drugoj strani dvorišta. "Pa zašto ih onda tražiš ovdje?" začudi se čovjek. "Zato što ovdje ima svjetla," odgovori mu prijatelj. Možda je to najbolji odgovor na pitanje zašto je monetarna politika u posljednjih sedam godina u središtu pozornosti.
Kako je došlo do toga da bankari središnjih banaka danas ponovno moraju brinuti o neovisnosti monetarne politike? Postoje barem tri razloga. Prvo, u razdoblju prije krize jako se povećao privatni dug. Drugo, postojeći instrumenti monetarne politike danas se primjenjuju na mnogo širem području, što ima znatne redistributivne posljedice. Treće, središnje banke dobile su nove zadatke, prvenstveno u području financijske stabilnosti, pa su od zajmodavca u krajnjoj nuždi postale kreatori cjelokupne politike u krajnjoj nuždi. Dakle, središnje banke su ušle u novo, izazovno i, usuđujem se reći, opasno razdoblje.
Dopustite mi da kažem nešto više o svakoj od ovih točaka.
Današnja uloga središnjih banaka mnogo je drugačija od one u razdoblju prije velike financijske krize. Izazovi s kojima se središnje banke suočavaju mogu biti idiosinkrastički za monetarnu politiku (npr. teže je voditi monetarnu politiku kada su kamatne stope niske), "uvriježeni", uvjetovani izmijenjenom gospodarskom stvarnošću (npr. visok dug u kratkoročnom i srednjoročnom razdoblju ili demografska kretanja u dugoročnijem razdoblju) te oni nastali međusobnim djelovanjem prethodnih dviju skupina.
Središnje banke danas djeluju u okružju vrlo niskih kamatnih stopa i visoke zaduženosti privatnog sektora i države, što im sužava manevarski prostor. Istodobno se od njih očekuje da podnesu sve veću odgovornost u okviru mandata (tzv. mandate creep, Gürkaynak i Davig, 2015.).
Prvo, središnje banke pružile su potporu svjetskom gospodarstvu tijekom razdoblja ubrzanog rasta privatnog duga, koji se u mnogim zemljama s tržištima u nastajanju nastavio i tijekom krize, nakon čega je slijedio rast javnoga duga u razdoblju krize. Zaduženost je na najvišim razinama do sada. Odnos između takvog stanja visokog javnog i privatnog duga te monetarne politike dvosmjeran je: moglo bi se reći da je monetarna politika prije krize, ex ante, bila pretjerano akomodativna pa je pridonijela prekomjernom zaduživanju, a danas se, ex post, smatra ključnom za održivost duga. Središnjim bankama neće ponestati "streljiva" sve dok upravljaju tiskarskim strojem. No, važnije je to što središnje banke možda ipak neće uspjeti ostvariti svoje ciljeve, bez obzira na to koliko "streljiva" potrošile (Shin, 2016.).
Drugo, postojeći instrumenti primjenjuju se na mnogo širem području, što ima znatne redistributivne posljedice. Ranije, prije velike financijske krize, redistributivni učinci monetarne politike poništavali su se tijekom poslovnog ciklusa. Nasuprot tome, u današnjem dugom razdoblju niskih realnih kamatnih stopa monetarna politika ima snažne i izravne distributivne posljedice. Ne treba nas onda čuditi što se o monetarnoj politici i nejednakosti danas tako živo raspravlja (Bernanke, 2015.; Bullard, 2014.; Coibion, Gorodnichenko, Kueng i Silvia, 2012.; Mersch, 2014.; Yellen, 2014.).
Nadalje, javljaju se nove ideje, poput "kvantitativnog popuštanja za stanovništvo", koje su usredotočene na rastuće nejednakosti i (pretpostavljeni) neuspjeh kvantitativnog popuštanja u pokretanju gospodarstva. Takve inicijative promiču ideje poput "bacanja novca iz helikoptera", "ulaganja u infrastrukturu" i drugih sličnih. Sve te ideje imaju zajedničku karakteristiku, a ta je da su kvazifiskalne; takve bi mjere imale izravne redistributivne posljedice. U tome se razlikuju od niskih ili negativnih kamatnih stopa, pa i od samog kvantitativnog popuštanja, koji nemaju primarne redistributivne učinke. Što, naravno, ne znači da uopće nemaju redistributivne učinke. Naime, "... sve dok je imovina neujednačeno raspoređena među stanovništvom, promjena njezine cijene imat će redistributivne učinke..." (Broadbent, 2014.). No, svijet u kojem bi neizabrani tehnokrati bili ovlašteni za izravnu preraspodjelu koju takve inicijative podrazumijevaju uvelike bi se razlikovao od ovoga. Komunikacijski je izazov prenijeti činjenicu da središnje banke za to jednostavno nisu ovlaštene.
Treće, središnje banke dobile su nova ovlaštenja, prvenstveno u području financijske stabilnosti, koja su daleko šira od ovlaštenja "zajmodavca u krajnjoj nuždi". Neki novi/stari makrobonitetni instrumenti neizravno utječu na deponente i dužnike (npr. veći kapitalni zahtjevi i zahtjevi za likvidnošću), dok drugi imaju izravniji učinak jer utječu na alokaciju kredita (npr. koeficijent pokrivenosti kredita vrijednošću kolaterala ili omjer dohotka i otplate duga). Vrlo je teško objektivno mjeriti i kvantificirati stupanj ispunjenja cilja financijske stabilnosti. Distribucijski učinak politike financijske stabilnosti često je važniji za njezinu učinkovitost nego što je to slučaj kod monetarne politike. Makrobonitetni instrumenti imaju distributivne učinke na kojima počiva njihov uspjeh. U najnovije vrijeme, nakon globalne financijske krize i nakon što se uvidjelo da bonitetne politike u razdoblju prije krize često nisu ispunjavale svoju funkciju, preokrenuo se trend izdvajanja supervizije iz središnjih banaka i ona se ponovno vraća u središnje banke. Iz toga smo mnogo naučili. U slučaju Češke narodne banke i većine središnjih banaka zemalja središnje i istočne Europe, supervizija je uvijek bila u okviru središnje banke. Štoviše, ČNB je 2006. počeo obavljati superviziju cijeloga financijskog sustava, uključujući osiguravajuća društva, mirovinske fondove i investicijske fondove (nakon spajanja s Komisijom za vrijednosne papire i uredom supervizije Ministarstva financija). Bilo je to za vrijeme mandata guvernera Tůme, a gosp. Singer tada je bio viceguverner. Budući da je češki financijski sustav danas djelotvoran i stabilan, na to ne bi smjelo biti prigovora.
Dakako, neovisnost središnjih banaka proturječan je koncept već mnogo duže nego što traje aktualna rasprava. Njime se zahtijeva prijenos velikih ovlasti na skupinu neizabranih dužnosnika radi sprečavanja redistributivnih učinaka inflacije. Neovisna središnja banka sredstvo je za svladavanje problema vremenske dosljednosti: zabrinutosti da će kreatori politika u budućnosti učiniti upravo suprotno od obećanja koja su dali danas. To, osobito kad je riječ o hiperinflaciji, može biti razorno za gospodarstvo i, kao što smo već vidjeli, može imati duboke političke posljedice. Sada se s financijskom krizom ponovno javila ranija argumentacija za neovisnost središnje banke: potreba za sprječavanjem ili ograničavanjem panike.
To dovodi do neizbježnog sukoba između ciljeva demokratskog legitimiteta i učinkovitosti politike (Cecchetti i Schoenholtz, 2015.). Drugim riječima, zbog "anomalije" koja se veže uz velike ovlasti neizabranih dužnosnika postavlja se pitanje legitimiteta i zabrinutosti zbog koncentracije moći u rukama odabrane nekolicine. Sve to može uzrokovati nezadovoljstvo javnosti, kao što smo nedavno vidjeli.
Pitanja vezana uz demokratski legitimitet javljaju se najvećim dijelom u redistributivnoj sferi monetarne politike, tj. onda kada monetarna politika obavlja tuđi posao. Ironija je u tome što pitanja neovisnosti i demokratskog legitimiteta ne bi izbila na površinu takvim intenzitetom da se nisu povećala ovlaštenja (službena i neslužbena) i očekivanja od politike središnje banke.
Daljnji su izazovi vezani uz nepostojanje mogućnosti za numeričko kvantificiranje otpornosti financijskog sustava na način na koji se inflacija kvantificira kao cilj monetarne politike. To je osobito točno ako je za prosudbu stanja financijske stabilnosti potrebno poznavanje povjerljivih podataka o pojedinim institucijama koje financijski supervizor ne može otkriti. Zato će vanjskim promatračima biti teško objektivno procijeniti napredak prema financijskoj stabilnosti. Većini je promatrača cilj monetarne politike – stabilnost cijena – jednostavnije protumačiti, bez obzira na složenost mjerenja stabilnosti cijena i razumijevanja utjecaja promjena kamatnih stopa. Da bi neovisna središnja banka funkcionirala, politički čelnici moraju prenijeti potrebne ovlasti i uspostaviti sustav nadzora kojim se osigurava odgovornost, a da se pritom ne dovodi u pitanje učinkovitost politike te institucije (Cecchetti i Schoenholtz, 2015.).
Stvaran utjecaj niske inflacije na gospodarstvo najvažniji je za pitanje stabilnosti cijena kao cilja monetarne politike, a čini mi se da o tome još uvijek ne znamo mnogo. Nema mnogo ili uopće nema dokaza za to da niska inflacija ili niska deflacija loše utječu na rast. Ne znamo mnogo ni o sposobnosti monetarne politike da utječe na stopu inflacije u globaliziranom svijetu u kojemu, s jedne strane, imamo globalnu zalihu likvidnosti, a s druge konkurentske pritiske koji dolaze iz svih krajeva svijeta, zasnovane na uvelike poboljšanoj globalnoj alokaciji kapitala i rada te diferencijalnih stopa rasta produktivnosti.
Nove gospodarske okolnosti, uz nove instrumente i ovlaštenja, stvaraju nove izazove koji imaju implikacije za neovisnost središnjih banaka, što je posebno izraženo u multinacionalnim valutnim zonama/monetarnim zajednicama. No, napetosti u vezi s preraspodjelom utječu na monetarnu politiku čak i unutar pojedine zemlje. Na primjer, zbog velikog zaduživanja u razdoblju prije krize neka su kućanstva u krizu ušla visoko zadužena. Pad cijena nekretnina koji je uslijedio doveo je do potpunog "potopa" dijela kućanstava[2]. Budući da je financijska imovina mnogo koncentriranija od kredita te dvije skupine kućanstava zahtijevale bi različitu, ako ne i potpuno suprotnu monetarnu politiku.
Kad je riječ o financijskoj stabilnosti, nedavno provedene državne intervencije u srednjoj i istočnoj Europi u vezi s pitanjima koja imaju posljedice za financijsku stabilnost dodatni su izazov. Navest ću konverziju kredita u švicarskim francima u Mađarskoj, zatim i u Hrvatskoj, uvođenje hipotekarnih kredita s "ograničenom odgovornošću" (osiguranjem naplate kredita maksimalno u iznosu založene nekretnine) s retroaktivnim učinkom u Rumunjskoj ili nedavnu debatu u Poljskoj o bankovnim porezima i konverziji kredita u švicarskim francima. Takva politička ekonomija mogla bi predstavljati poteškoću za monetarnu politiku i superviziju, onda kada je glavni cilj stabilnost bankovnog sustava i, štoviše, sprječavanje potrošnje javnih sredstava na isplatu osigurane štednje.
Hoće li središnje banke možda pokušati "optimizirati" neovisnost tako što će nove okolnosti učiniti endogenima? Mogle bi, primjerice, fleksibilnije pristupati ciljanju inflacije, pokušavajući istodobno ostvariti druge ciljeve, za čije ostvarenje nemaju zakonski mandat, poput smanjenja duga. Smanjenje ukupnog prekomjernog duga može se provesti brzo, iako uz bolne posljedice u kratkoročnom razdoblju, pomoću nekog oblika restrukturiranja duga. Druga, sporija, metoda podrazumijeva da stopa rasta dohotka zajmoprimaca premašuje kamatnu stopu, dok se razina duga održava nepromjenjivom. To se kolokvijalno naziva "izvlačenje iz duga rastom".
Mnogi su ekonomisti već spominjali i tumačili "novu stvarnost izgubljene neovisnosti središnjih banaka", tvrdeći da bi se politička paradigma o prihvatljivom modelu autonomije središnje banke mogla promijeniti ako se središnje banke ne prilagode tim novim okolnostima. Blancheton (2016.) to naziva "prešutno prihvaćanje niskog stupnja neovisnosti", zastupajući stanovište da su središnje banke "nužnost sudjelovanja u likvidaciji javnog duga učinile endogenom" i pozivajući se na povijest središnjeg bankarstva "iz koje se vidi da je ravnoteža moći u odnosu prema vladama, u takvim okolnostima, neizbježno nepovoljna za središnju banku." Isto tako, Wren-Lewis (2016a, 2016b) smatra da su same središnje banke odgovorne za gubitak neovisnosti jer nisu uočile golemo povećanje zaduženosti financijskog sektora – "Umjesto da to bude poziv na uzbunu, dovelo je, u najboljem slučaju, do umjerenog izražavanja zabrinutosti zbog (nedovoljno opreznih, op.ur.) stavova prema riziku." – potom nisu poduzele ništa u vezi s preuranjenom fiskalnom konsolidacijom i opsesivnim provođenjem mjera štednje i, naposljetku, prilagodile su potražnju pogrešno, odnosno prenisko procijenjenoj razini ponude.
Potpuno je oprečno stajalište da središnje banke uspješno provode monetarnu politiku u veoma teškim okolnostima i da su čak uspjele povećati svoju neovisnost. To se između ostaloga postiže i institucionalnim sporazumima kojima se dijeli odgovornost za superviziju i makrobonitetne politike, bilo kroz nacionalna ili međunarodna tijela za suradnju, koja su poboljšala i standardizirala bonitetnu regulativu, smanjivši tako mogućnost utjecaja političkih ili sektorskih interesa na nacionalna nadzorna tijela.
Kako ne bi ugrozile svoju neovisnost, kad, na primjer, bespogovorno prihvaćaju obavljanje tuđeg posla, središnje banke moraju biti oprezne u vezi s proširenjem svojih ovlaštenja i paziti na redistributivne učinke neortodoksnih monetarnih politika, negativnih kamatnih stopa, makrobonitetne politike, itd. Onog trenutka kad se svjesno odluče da tako postupe, ili kad radi viših ciljeva "zažmire" pred redistributivnim učincima, riskiraju da izgube svoju neovisnost.
Nadalje, transparentnost, kao uobičajeni odgovor na jačanje neovisnosti središnje banke, možda više nije dovoljna. Neovisnost je samo donekle ugrožena neznanjem, a u većoj mjeri snažnim ekonomskim interesima. Bez obzira na to, središnje banke trebaju poboljšati razumijevanje nove gospodarske realnosti i novih okolnosti. Intelektualni kapaciteti i znanje jedini su obrambeni mehanizam središnjih banaka.
Dopustite mi da na kraju kažem nekoliko riječi o Češkoj narodnoj banci.
Češka narodna banka, na čelu s Miroslavom, također je ispitala granice neovisnosti u odnosu na neortodoksna stajališta, ponekad i suprotno raspoloženju češke javnosti, koja je inače veoma konzervativna kad je riječ o monetarnim pitanjima. Kada je Češka narodna banka odlučila uspostaviti postojeći tečajni režim, javnost je bila vrlo kritična prema tome. Odmah se pojavio strah da će sve poskupjeti i da će krhak oporavak češkog gospodarstva oslabjeti. Neki su "stručni" komentatori, na primjer, tvrdili i da će ljetovanje u inozemstvu za Čehe poskupjeti 15% nakon što valuta deprecira 5% jer će ljudi morati plaćati 5% više putničkim agencijama, 5% više za kupaće kostime i kreme za sunčanje i 5% više za sladoled na plaži. No, kako je Mirek sam rekao, u to je vrijeme češka narodna banka mogla u potpunosti iskoristiti svoju neovisnost, što im je omogućilo da povuku poteze koji su u kratkom roku možda bili nepopularni, ali su se u srednjem roku pokazali korisnima.
Češka narodna banka borila se, bilo da je bila riječ o monetarnoj politici ili o institucionalnim pitanjima, čak i kad je borba nalikovala na onu između Davida i Golijata – ili Sparte iz Praga protiv Real Madrida – neustrašivo, bila je dobro pripremljena, oboružana temeljitim istraživanjima, uz teoretsku potporu, asertivna kako mogu biti samo oni koji su čvrsto uvjereni da su u pravu.
Dakle, ovo nije oproštaj, nego novi početak. Ne gubimo jednoga od nas, kolegu guvernera i prijatelja koji se borio zajedno s nama. Dobivamo snažnog saveznika u tebi, Mirek, na kojem god položaju bio.
Hvala vam, vidimo se uskoro.
Literatura:
@QE4People. (2016.). QE for the People. Preuzeto s: https://twitter.com/QE4People
Bank of England. (May 2016). Risks associated with the referendum on UK membership of the EUInflation Report: Projections of outside forecasters as of 28 April 2016. Preuzeto s: http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/inflationreport/2016/may.pdf#page=40.
Bernanke, B. (2015., 2015.-06.-01.). Monetary policy and inequality. Preuzeto s http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/06/01-monetary-policy-and-inequality.
Blancheton, B. (2016.). Towards a tacit low-degree independence central banking model? Preuzeto s. http://www.e-axes.com/sites/default/files/central_bank_independence_gretha.pdf.
Broadbent, B. (2014.). Monetary policy, asset prices and distribution. Izlaganje na Godišnjoj konferenciji Udruge poslovnih ekonomista. http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech770.pdf.
Bullard, J. (2014.). Income Inequality and Monetary Policy: A Framework with Answers to Three Questions. Preuzeto s: https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/Bullard_CFR_26June2014_Final.pdf.
Cecchetti, S., and Schoenholtz, K. (2015.). A Primer on Central Bank Independence. Preuzeto s: http://www.e-axes.com/content/primer-central-bank-independence.
Coibion, O., Gorodnichenko, Y., Kueng, L., and Silvia, J. (2012). Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S. Preuzeto s: http://www.nber.org/papers/w18170.pdf.
FT. (2016.). Draghi, Schauble and the high cost of Germany's savings culture. Financial Times. Preuzeto s:
Gürkaynak, R. S., and Davig, T. (2015). Central bankers as policymakers of last resort. Preuzeto s http://voxeu.org/article/central-bankers-policymakers-last-resort
Krugman, P. (2016.). Living with Monetary Impotence.
Mersch, I. (2014). Monetary policy and economic inequality. Preuzeto s: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp141017_1.en.html
Shin, H. S. (2016, 2015/12/27) Where's the inflation, Mr Shin? Frankfurter Allgemeine Zeitung.
Vlieghe, G. (2016.). Debt, Demographics and the Distribution of Income: New challenges for monetary policy. Izlaganje u London School of Economics. http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2016/speech872.pdf
Wren-Lewis, S. (2016a). Can central banks make 3 major mistakes in a row and stay independent? Preuzeto s: https://mainlymacro.blogspot.hr/2016/04/can-central-banks-make-3-major-mistakes.html
Wren-Lewis, S. (2016b). The "strong case"critically examined. Preuzeto s: https://mainlymacro.blogspot.hr/2016/03/the-strong-case-critically-examined.html
Yellen, J. (2014). Perspectives on Ineqality and Opportunity form Survey of Consumer Finances [Priopćenje za javnost]. Preuzeto s: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20141017a.htm