- Financijska industrija daleko je najpropulzivniji sektor hrvatske ekonomije u posljednjih pet godina. Njen razvoj potaknut je međuzavisnošću usporednog djelovanja dviju skupina činitelja. Unutarnjih, u koje spadaju ubrzana privatizacija, reforma i otvaranje financijskog sustava, makroekonomska stabilnost kao i očekivanja vezana uz proces približavanja EU, te vanjskih koje određuje kombinacija financijske deregulacije, jeftinog novca i niskih domicilnih stopa prinosa koja je potaknula europske banke na ekspanziju poslovanja u tranzicijskim zemljama. Jednom riječju brzi razvoj financijskog sektora u Hrvatskoj prvenstveno je rezultat njezinog uključivanja u proces globalizacije u njegovom financijskom, tehnološkom i ideološkom smislu.
U takvim uvjetima, ukupna imovina financijske industrije udvostručena je u razdoblju od kraja 2001. do sredine (lipanj) 2006. sa 163 na 349 milijardi. kuna i njezin odnos prema BDP-u povećan je sa 98% na 141%. Glavnina tog porasta odnosi se na banke kao leadere i organizatore cijelog procesa (njihova je imovina povećana sa 143 na 271 milijardu. kuna), ali su se u okvirima sustava najbrže razvijale nebankovne institucije, odražavajući bitno povećanje asortimana i diverzifikaciju ponude financijskih usluga.
Tako je, približno ravnomjerno distribuirana, imovina investicijskih i mirovinskih fondova zbirno povećana za gotovo deset puta (s 3.5 na 31 milijardu kuna) a imovina leasing društava za sedam puta (s 3.3 na 22 milijarde kuna), pa je i udio nebankovnih institucija u imovini financijskog sektora gotovo udvostručen u tom razdoblju (s 12.5% na 22.4%).
- Rast fondova izraz je ostvarenog razvoja tržišta kapitala. Na njemu je (Zagreb) kapitalizacija dionica povećana s razine od 15.6% BDP-a (2001.) na 53% BDP-a (rujan 2006), a kapitalizacija obveznica sa 4.4% na 13.7% BDP-a.
- To je rezultiralo i dinamičnim rastom prinosa. Nakon stagnacije u 2003. godini, u naredne dvije godine CROBEX indeks je rastao po prosječnoj stopi od 30%, da bi taj rast u I-IX 2006. bio povećan na 72%, čineći tržište vrlo atraktivnim za investitore.
Sve to otvorilo je nove mogućnosti financiranja nacionalne ekonomije i neosporno pridonijelo rastu realnog sektora, ali zajedno s kreditnom aktivnošću banaka rezultiralo je i snažnom ekspanzijom potrošnje s pogoršanjem platne bilance i povećanjem inozemnog duga. - Iako je, kao i obično, razvoj institucionalne i pravne regulative "kaskao" za samim razvojem tržišta, i na tom je području u posljednje vrijeme dosta učinjeno:
- osnovana je HANFA,
- donijeti su novi zakoni o: obveznim odnosima, investicijskim fondovima, osiguranju, računovodstvu, reviziji,
- izmijenjen je ovršni zakon, propisi iz oblasti deviznog poslovanja itd.,
- u sklopu usklađivanja zakonodavstva sa standardima EU, donijeti će se novi zakoni
- o leasingu, platnom prometu, financijskom kolateralu, sekuritizaciji, preuzimanju dioničarskih društava, tržištu vrijednosnih papira, kreditnim institucijama, financijskim konglomeratima, obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima i dr.
- Sve su to koraci na putu zaokruživanja transparentnog i komplementarnog financijskog tržišta u Hrvatskoj.
- Međutim, to je tek "pročelje" zgrade. Interijeri i suštinski odnosi na tom tržištu bili su do sada mnogo manje impresivni. I u kvantitativnom i, još više, u kvalitativnom smislu.
- S tim u vezi, pogledajmo prvo strukturu neto imovine investicijskih fondova (ožujak 2006). U njoj:
- 36.8% čine depoziti, ulaganja u inozemstvo i u financijske institucije, odnosno taj se dio "obrće" unutar samog financijskog sektora;
- 37.5% su ulaganja u državne papire, od čega polovina (20.8%) u trezorske zapise gdje služe za financiranje tekuće potrošnje;
- tako da samo 26.3% predstavljaju ulaganja u korporativni sektor.
- Dodaju li se tome mirovinski fondovi, zbirni udio ulaganja u državne papire u strukturi neto imovine tih dvaju grupa fondova povećava se na 57.3%, a udio ulaganja u korporativni sektor smanjuje na samo 17.3%. Pri, tome ulaganja u obveznice tog sektora iznose tek 6% neto imovine fondova.
Iako takva struktura ulaganja može odražavati nastojanje investitora da disperziraju rizik, ona je prvenstveno rezultat vrlo ograničene ponude vrijednosnih papira korporativnog sektora Iz mnogih razloga na strani ponude (npr. nemogućnost ispunjavanja uvjeta za uvrštavanje na burzu ili nepreferiranje takvog oblika financiranja) ali i na strani potražnje za vrijednosnim papirima tog sektora u sklopu ukupne politike plasiranja sredstava banaka i institucionalnih investitora. Zato je taj sektor još uvijek dominantno orijentiran na financiranje kreditima banaka u zemlji ili, sve više, izravno iz inozemstva. Posljedica toga je da se kapitalizacija korporativnih obveznica i likvidnost dionica kreću u Hrvatskoj na razini od svega 2-3% BDP-a, što je npr. desetak puta manje nego u Češkoj ili Mađarskoj.
U okviru toga, a s obzirom da u strukturi ukupnog prometa dionica u ovoj godini, samo tri dionice učestvuju sa 76% (Pliva 61%, Podravka 10%, Adris grupa 5%), a situacija nije bila bitno drugačije ni u prethodnom razdoblju, ukupna klima na tržištu vlasničkih papira određena je konjunkturom u sferi njegovog vrlo uskog segmenta, tako da ono nema odgovarajućih amortizera i potencijalno je vrlo volatilno.
Dakle, na tako ograničenim financijskim tržištima dominira financiranje države koja posredno apsorbira znatan dio "prisilne štednje" u obveznim mirovinskim fondovima, što omogućava da se čisti kreditni potencijal banaka povećano usmjerava na ostale sektore gdje su u pravilu kamatne stope i stope prinosa razmjerno riziku znatno više. Drugim riječima, tržište s jedne strane omogućava izbor alternativnih oblika štednje, s druge strane preferira visoku sigurnost plasmana, te ima bitno manji izravni utjecaj na financiranje i razvoj korporativnog sektora nego u razvijenim zemljama.
- Istodobno, činjenica da investicijskim i mirovinskim fondovima te leasing društvima dominantno upravljaju banke u inozemnom vlasništvu stavlja te banke u poziciju da kao financijski konglomerati objedinjeno upravljaju ukupnim portfoliom, tj. financijskim potencijalom domaćeg tržišta, usmjeravajući njegove različite domaće i posebno inozemne komponente na sektore i plasmane čija kombinacija maksimira ukupnu dobit na razini grupe - konglomerata. Zato, iako su formalno različiti u institucionalnom i poslovnom smislu, glavnina postojećih entiteta unutar financijskog sektora zapravo predstavlja čvrsto povezanu organsku cjelinu. Zato i ekonomska politika u cjelini, a monetarna politika posebno, treba prema tom sektoru imati integralni pristup.
- S tog aspekta, bitna je činjenica da se ulazak i rasprostiranje stranog kapitala unutar nacionalne ekonomije različito manifestira na tržištu roba i usluga u odnosu na tržište vrijednosnih papira i npr. nekretnina. U prvom slučaju kreditima podržavana potražnje za robama i uslugama iznad kratkoročnih kapaciteta domaće ponude zadovoljava se povećanom ponudom iz uvoza, što rezultira porastom deficita tekućih transakcija platne bilance ali i zadržava relativnu stabilnost cijena na tim tržištima. To naravno nije slučaj na financijskom tržištu, gdje je ponuda mnogo ograničenija pa rast potražnje ima tendenciju da povećava cijene, što u svom kontinuitetu može rezultirati čistim "bubble efektom".
Time se zapravo može ući u klasični "začarani krug" međuzavisnosti financijskih i monetarnih tokova, gdje podržavana optimističkim očekivanjima kreditna ekspanzija (financirana priljevom kapitala iz inozemstva) dovodi do povećanja cijena (asset-sa) imovine u aktivi što ohrabruje investitore i povećava cijene kolaterala, a sve to zajedno podržava još snažniju kreditnu ekspanziju. Tako se istodobno javljaju brzi rast kredita i ukupnih monetarnih agregata, rast cijena vrijednosnica i investicija, a da istodobno inflacija mjerena indeksom potrošačkih cijena ostaje na niskim razinama. Ako je taj proces povezan i sa realnim rastom ekonomije, on povećava spremnost preuzimanja rizika koji daje dodatni zamah kreditnom ciklusu.
Suprotno, kada se promijene očekivanja u pogledu rizika i povrata na investicije, a uzroci tome mogu biti unutarnje ili vanjske prirode (rast kamatnih stopa, promjene tečaja, smanjene mogućnosti urednog servisiranja duga, političko okruženje i sl.) cijeli proces kreće u suprotnom smjeru, cijene padaju s negativnim utjecajem na realni sektor koji je sada opterećen visokim dugom i niskom investicijskom aktivnošću.
Sve to jača danas spoznaju kako primarni cilj monetarne politike ne može više biti samo održavanje dugoročne stabilnosti cijena na tržištu roba i usluga, već i stabilnosti integralne razine cijena u nacionalnoj ekonomiji, za koju je u uvjetima globalizacije posebno značajno protucikličko djelovanje u sferi financijskih tokova.
- U toj funkciji je za našu visoko euriziranu ekonomiju, sa snažnim priljevom inozemnog kapitala koji vrši permanentni pritisak na aprecijaciju tečaja i obara dugoročne kamatne stope, posebno značajno održavanje stabilnosti tečaja i s njime povezanih kratkoročnih kamatnih stopa, u mjeri u kojoj su ta dva agregata cijena međusobno koherentna.
Što se tiče nominalnog tečaja, on je u posljednje četiri godine bio vrlo stabilan, s prosječnom dnevnom razinom od 7.44 kune za euro i standardnom devijacijom od 7 lipa, što daje koeficijent varijacije od samo 0.94%. Nasuprot tome, opći trend smanjenja prosječnih kamatnih stopa na tržištu novca bio je praćen znatnom dnevnom volatilnošću (koeficijent varijacije kamatnih stopa na prekonoćne kredite iznosio je 70.8%, a na kredite do sedam dana 37.5%) i tek je uvođenjem repo-operacija na otvorenom tržištu taj koeficijent smanjen na relativno prihvatljivih 26.9%.
- Međutim, čvrstim peglanjem tečaja i aktualnim smanjenjem volatilnosti kamatnih stopa, monetarna politika gubi veliki dio svog manevarskog prostora te se zato u funkciji ublažavanja utjecaja cikličkog kretanja inozemnog kapitala na neravnoteže domaćeg sustava mora služiti i različitim administrativnim ograničenjima, uključujući kapitalske restrikcije. U našem slučaju to su: visoka razina obvezne pričuve, granična obvezna pričuva, minimalno potrebna devizna potraživanja i ograničenja u sferi izloženosti devizne pozicije banaka. Ta će ograničenja gotovo sigurno ostati na snazi sve do ulaska Hrvatske u EU te će zajedno s daljnjim održavanjem stabilnosti nominalnog tečaja, kao referentne cijene na svim tržištima, predstavljati okosnicu monetarnog ambijenta u kojem će trebati funkcionirati financijska tržišta tijekom narednih godina.
- S druge strane, jednako kao što monetarna politika ima utjecaj na financijska tržišta, tako i kretanja na tim tržištima imaju i za pretpostaviti je da će imati sve veći povratni utjecaj na monetarne tokove. Ilustraciju toga predstavlja i aktualno preuzimanje Plive.
U toj ukupno 2 milijarde eura teškoj transakciji, oko 800 milijuna eura trebat će biti efektivno konvertirano iz deviza u kune i dio tog iznosa ponovno iz kuna u devize. To prelazi postojeće likvidne kapacitete domaćeg deviznog i novčanog tržišta i zahtijeva izravno sudjelovanje središnje banke. Međutim, da bi se i u takvim uvjetima transakcija mogla obaviti bez induciranja velikih oscilacija tečaja i kamatnih stopa neposredno prije i nakon transakcije, potrebno je da se ona u cijelosti obavi u samo jednom radnom danu, unutar kojeg će, uz potrebne konverzije valuta od strane HNB-a, inozemni kupac uplatiti sredstva, SDA ih prenijeti na račune prodavalaca, a nerezidenti među njima iznijeti primljena sredstva iz zemlje kako banke ne bi na njih morale izdvojiti graničnu obveznu pričuvu. Nakon toga uslijedit će nova intervencija središnje banke kojom će sterilizirati povećanu kunsku likvidnost na domaćem tržištu.
- Prilično komplicirano, ali prava šala prema problemima koji će trebati rješavati neposredno prije pristupanja EU. Naime, tada će biti potrebno ukinuti ili znatno olabaviti postojeće monetarne restrikcije, što će osloboditi sada imobiliziranu likvidnost bankovnog sustava od oko 10 milijardi eura. Usporedo s već apreciranim realnim tečajem kune, to će zahtijevati iznalaženje i aktiviranje odgovarajućih mehanizama koji bi spriječili "startne poremećaje" u monetarnoj i financijskoj sferi i istodobno povećali inicijalnu konkurentnost nacionalne ekonomije na integralnom tržištu.
U tom smislu treba gledati i na ono što financijska tržišta posebno preferiraju, a to je brzo uvođenje eura . Bit će to operacija koja će zahtijevati mnogo više aktivnosti od "pukog" ispunjavanja Maastrichtskih kriterija i modificiranja registar kasa. Prelazak na euro trebat će izvesti na način i u rokovima koji će rezultirati probitcima za nacionalnu ekonomiju, a ne "zacementirati" njezine postojeće slabosti.