Međunarodne pričuve u doba kune

Osim što su služile kao rezerva devizne likvidnosti zemlje, međunarodne pričuve posljednjih su trideset godina bile jedan od glavnih oslonaca politike stabilnog tečaja Hrvatske narodne banke, čime su olakšavale suočavanje s raznim krizama. Pričuve su se formirale postupno jer u vrijeme proglašenja hrvatske neovisnosti, početkom devedesetih, HNB praktički nije raspolagao međunarodnim pričuvama. Međutim, u razdoblju koje je uslijedilo intenzivirao se i priljev inozemnoga kapitala, koji je u prva dva desetljeća bilo glavni generator rasta pričuva. U posljednjem su, pak, desetljeću gotovo kontinuirani viškovi na tekućem (i kapitalnom) računu platne bilance omogućili akumuliranje međunarodnih pričuva do razine koja danas, netom prije uvođenja eura, premašuje iznos od 26 milijardi eura. Primjeren iznos međunarodnih pričuva bio je iznimno važan za Hrvatsku jer su one bile jamstvo stabilnosti tečaja, a time ujedno i financijske stabilnosti te stabilnosti cjelokupnoga gospodarstva. Na taj način međunarodne su pričuve služile upravo onome čemu i trebaju služiti, i to posebice u razdobljima ekonomskih poremećaja.^[1]

Međunarodne pričuve omogućavale su HNB-u provođenje intervencija na deviznom tržištu i ograničavanje pretjeranih kolebanja tečaja kune prema euru koji su mogli imati snažne negativne učinke na hrvatske građane i poduzeća. Kada se željelo zaustaviti slabljenje kune, prodajom deviza iz međunarodnih pričuva u financijski sustav ubrizgavala bi se devizna likvidnost, što bi na tečaj kune djelovalo stabilizirajuće. Suprotno tome, kada bi se nastojalo spriječiti prekomjerno jačanje kune, HNB bi intervenirao kupnjom deviza na tržištu, što bi ublažilo aprecijacijske pritiske na tečaj. Ujedno, te kupnje deviza pridonosile su akumuliranju međunarodnih pričuva.^[2] Važnost pričuva posebno je dolazila do izražaja u razdobljima kriza, kojih je u posljednjim desetljećima bilo nekoliko. Najrecentniji primjer važnosti međunarodnih pričuva u razdoblju financijskih poremećaja jesu zbivanja na početku krize uzrokovane pandemijom koronavirusa 2020. godine, kada je u izrazito kratkom razdoblju HNB na devizno tržište iz međunarodnih pričuva plasirao 2,7 mlrd. EUR i tako očuvao tečaj domaće valute.

Najveći dio imovine HNB-a uvijek su činile međunarodne pričuve, prosječno više od 95%. Pri upravljanju međunarodnim pričuvama HNB se primarno držao načela likvidnosti i sigurnosti ulaganja, jer su pričuve uvijek morale biti lako dostupne te manje podložne mogućem ostvarivanju gubitaka. Važnost likvidnosti i sigurnosti ulaganja osobito dolazi do izražaja u stresnim okolnostima kada su pričuve najpotrebnije, zbog čega središnje banke i imaju razmjerno konzervativnu politiku upravljanja rizicima. Pričuve su osiguravale i adekvatnu zaradu od upravljanja, pa su u posljednjih dvadeset godina prihodi od ulaganja pričuva činili prosječno 95% ukupnih prihoda HNB-a. Prihodi ostvareni upravljanjem pričuvama imali su stoga ključan doprinos ostvarivanju pozitivnih financijskih rezultata HNB-a, pa kapital HNB-a nikada nije bio ugrožen.^[3] Pozitivni financijski rezultati HNB-a ostvareni zahvaljujući znatnim prihodima od upravljanja pričuvama omogućavali su uplate dijela dobiti HNB-a u državni proračun, a ujedno su i HNB-u osiguravali financijsku neovisnost koja je nužan preduvjet za nesmetano, efikasno i vjerodostojno provođenje monetarne politike i drugih zadaća središnje banke.

Od kada je prije više od dva desetljeća uveden euro kao zajednička valuta većeg dijela Europske unije, međunarodne pričuve HNB-a pretežito su se držale upravo u euru. To je bio logičan izbor s obzirom na važeću tečajnu politiku, ali i zbog zastupljenosti eura u financijskim tokovima Hrvatske s inozemstvom, prije svega u inozemnom zaduživanju poduzeća i države, kao i u vanjskoj trgovini (plaćanje uvoza i primici od izvoza robe i usluga). Zbog takvih fundamentalnih obilježja hrvatskoga gospodarstva te zbog visoke euroiziranosti financijskog sustava, udio eura u međunarodnim pričuvama bio je vrlo visok te je prosječno iznosio oko 80%. Ostatak pričuva pretežito se držao u američkim dolarima, a dio i u posebnim pravima vučenja MMF-a (SDR). Kada je riječ o visini pričuva, uvijek je bilo izrazito važno raspolagati adekvatnom razinom pričuva kako bi se jamčila dovoljna devizna likvidnost zemlje, a monetarnoj politici osigurao kredibilitet. Posljednje ocjene potvrdile su kako je HNB raspolagao adekvatnom razinom međunarodnih pričuva.^[4]

Uvođenjem eura kao nacionalne valute dolazi do velike promjene jer najveći dio današnjih međunarodnih pričuva više neće biti imovina u devizama, nego će postati imovina u domaćoj valuti – euru. S obzirom na to da imovina središnje banke ima svrhu i ulogu međunarodnih pričuva samo ako je u stranoj valuti, takva imovina više neće imati karakter međunarodnih pričuva. Stoga se često postavlja legitimno pitanje – što će se dogoditi s današnjim međunarodnim pričuvama kada se uvede euro 1. siječnja 2023.?

Međunarodne pričuve u Eurosustavu

Pristupanjem Hrvatske europodručju HNB postaje dijelom Eurosustava, koji također drži međunarodne pričuve. Eurosustav drži međunarodne pričuve kako bi mogao provoditi devizne intervencije, ali i općenito osigurati dostatnu deviznu likvidnost s ciljem sprječavanja nastanka nepovoljnih tržišnih uvjeta koji bi mogli negativno utjecati na očuvanje financijske stabilnosti, a onda i na ispunjavanje cilja održavanja stabilnosti cijena u europodručju.^[5] Ipak, potrebe Eurosustava za međunarodnim pričuvama znatno su manje od većine zemalja zbog činjenice da je riječ o relativno velikom i zatvorenom valutnom području, zbog važnosti eura kao druge globalne valute te zbog režima monetarne politike ESB-a kod koje tečaj eura nije operativni cilj.

U Eurosustavu dijelom međunarodnih pričuva upravlja ESB, a preostali dio drže nacionalne središnje banke. Za dio pričuva kojim upravlja ESB središnje banke ESB-u pri pristupanju prenose dio svojih pričuva. Međutim, i pričuvama koje su kod ESB-a upravlja se zajednički odnosno decentralizirano: ESB je zadužen za donošenje strateškoga i taktičkoga investicijskog okvira za upravljanje portfeljima i rizicima te za operativnu podršku, dok nacionalne središnje banke na tržištu provode transakcije u ime ESB-a.^[6],[7] Međunarodne pričuve ESB-a alocirane su u američkom dolaru, jenu, mali dio u juanu renminbiju te u zlatu.^[8] Uz inicijalni prijenos dijela međunarodnih pričuva u trenutku uvođenja eura, ESB naknadno od nacionalnih središnjih banaka uvijek može tražiti dodatni transfer pričuva.^[9] Nakon prijenosa, nacionalnim središnjim bankama preostaje vlastiti dio međunarodnih pričuva, uz cjelokupnu preostalu financijsku imovinu. One tom imovinom nastavljaju upravljati samostalno poštujući određena pravila, pri čemu devizni dio imovine nacionalnih središnjih banaka u širem smislu također predstavlja međunarodne pričuve Eurosustava.

U skladu s ovakvim institucionalnim okvirom, HNB će pri pristupanju u skladu s kapitalnim ključem prenijeti relativno malen dio pričuva ESB-u, nakon čega će sudjelovati u upravljanju međunarodnim pričuvama Eurosustava. Prema sadašnjoj ocjeni HNB bi ESB-u mogao prenijeti oko 650 mil. EUR pričuva. Navedeni prijenos pričuva zajedno s potrebnim uplatama u kapital ESB-a i zaštitne slojeve za financijske rizike čini ukupne financijske obveze HNB-a, koje će biti manje od 5% sadašnjih međunarodnih pričuva. Međutim, ta sredstva ostaju u bilanci HNB-a, jer svaka nacionalna središnja banka u svojoj imovini zadržava potraživanje od ESB-a na osnovi prenesenih pričuva i drugih uplata ESB-u.

Postojeće međunarodne pričuve tako gotovo u cijelosti ostaju pod upravljanjem HNB-a i nakon uvođenja eura. One će postati tzv. nemonetarna financijska imovina koja će se sastojati od vlastite imovine u euru kao domaćoj valuti (engl. own funds) i preostale financijske imovine u devizama odnosno preostalih međunarodnih pričuva^[10] (u američkom dolaru i SDR-u^[11]) (Slika 1.). Za razliku od toga, monetarni dio imovine HNB-a (povezan s monetarnim operacijama posuđivanja eurske likvidnosti ili programima otkupa vrijednosnih papira) bit će zaseban dio imovine.

Slika 1. Skica imovine HNB-a – prije i nakon ulaska u Eurosustav te prijenos dijela pričuva ESB-u

Izvor: HNB

Napomena: Na slici skicirane financijske uplate zapravo i neće smanjiti imovinu HNB-a jer će u aktivi HNB imati poziciju potraživanja prema ESB-u po prenesenim pričuvama, uplaćenom kapitalu i doprinosu za zaštitne slojeve za financijske rizike ESB-a.

Upravljanje financijskom imovinom i nakon uvođenja eura ostaje zadaća HNB-a

Svaka nacionalna središnja banka Eurosustava samostalno upravlja svojom financijskom imovinom, pri čemu to upravljanje ne smije remetiti provođenje zajedničke monetarne politike. Naime, iako su trenutne međunarodne pričuve HNB-a rezultat provođenja dosadašnje monetarne politike HNB-a, od ulaska u europodručje one će se smatrati nemonetarnom imovinom s obzirom na to da nisu nastale provođenjem zajedničke monetarne politike Eurosustava.

Pri upravljanju financijskom imovinom HNB će morati poštivati određena pravila i ograničenja, a o transakcijama izvještavati ESB. Kako upravljanje nemonetarnom financijskom imovinom ne bi ometalo ostvarivanje ciljeva i zadaća monetarne politike ESB-a, između središnjih banaka Eurosustava i ESB-a sklopljen je Sporazum o neto financijskoj imovini (engl. Agreement on Net Financial Assets, u nastavku ANFA).^[12] ANFA osigurava da transakcije nemonetarnom financijskom imovinom nacionalnih središnjih banaka, poput kupoprodaje vrijednosnih papira ili primanja depozita, čime se također kreira ili povlači eurska likvidnost, ne utječu znatno na monetarne uvjete Eurosustava, odnosno da ne ugrožavaju efikasnost monetarnih operacija. Zato se prema ANFA-i svakoj nacionalnoj središnjoj banci godišnje određuje gornja granica njezine neto financijske imovine. Tako će se za HNB pri pristupanju europodručju izračunati početno stanje neto financijske imovine koje će uključivati gotovo cjelokupne današnje međunarodne pričuve i smatrat će se tzv. povijesnim izuzećem. Na taj način HNB svu svoju zatečenu imovinu "unosi" u monetarnu uniju i njome će uvijek imati pravo raspolagati.

Za financijsku imovinu HNB-a u europodručju će vrijediti i odredbe o zabrani monetarnog financiranja, što je uostalom već obveza od dana pristupanja EU-u.^[13] Tako je pri upravljanju financijskom imovinom zabranjeno bilo kakvo kreditiranje javnog sektora ili kupnja dužničkih instrumenata izravno od različitih kategorija subjekata javnog sektora, uključujući javna poduzeća, institucije Unije, tijela, urede ili agencije, središnje vlade, regionalne, lokalne ili druge javne vlasti itd. ESB je odgovoran za praćenje poštuju li središnje banke ESSB-a zabranu monetarnog financiranja.

Zarada od upravljanja nemonetarnom imovinom pripada nacionalnim središnjim bankama. Međutim, tu je zaradu potrebno promatrati u kontekstu ukupnih monetarnih prihoda i troškova provođenja monetarne politike, koji se u najvećoj mjeri dijele između nacionalnih središnjih banaka prema posebnim pravilima. Eventualni višak prihoda od nemonetarne imovine povrh obveza prema Eurosustavu ostaje središnjoj banci koja se njime koristi kako bi mogla financijski neovisno ispunjavati zakonske zadaće koje i nadalje obavlja mimo provođenja zajedničke monetarne politike. Naposljetku, ukupni višak prihoda nad rashodima i nadalje se isplaćuje u državni proračun, a u skladu s nacionalnim pravilima o distribuciji dobiti središnje banke.

Zaključno, nakon što uvede euro, HNB će nastaviti upravljati vlastitom financijskom imovinom poštujući pravila Eurosustava i sudjelovati u upravljanju međunarodnim pričuvama ESB-a. HNB u monetarnu uniju donosi svu svoju financijsku imovinu kao što su to učinile sve zemlje članice europodručja, što uključuje i današnje međunarodne pričuve. Poštujući određena ograničenja, HNB će moći upravljati nemonetarnom financijskom imovinom prema vlastitim odrednicama^[14], što uključuje investicijske odluke o klasama imovine, instrumentima, valutama itd., a sve u skladu s vlastitim preferencijama preuzimanja rizika te zaštitnim slojevima za financijske rizike u kapitalu HNB-a. Sigurnost i likvidnost i nadalje će ostati osnovna načela ulaganja.

1. Kratak opis uloge i ciljeva držanja međunarodnih pričuva može se naći u Ljubaj (2019.), Međunarodne pričuve, tečajne razlike i financijski rezultat poslovanja HNB-a, HNB Pregledi P-45. ↑

2. Treba dodati da je velik doprinos akumuliranju međunarodnih pričuva došao i od otkupa deviza od države. ↑

3. Ako se promatra rezultat Izvještaja o dobiti HNB-a u razdoblju od 2001. do 2021. godine, HNB je ostvario dobit u sedamnaest, a gubitak u samo četiri godine. ↑

4. Lukinić Čardić (2020.): Ima li Hrvatska dovoljno međunarodnih pričuva, HNBlog, travanj 2020., MMF (2019.): Republic of Croatia IMF Country Report No. 20/50. ↑

5. Svrha držanja međunarodnih pričuva ESB-a komentira se u okviru Trends in central banks’ foreign currency reserves and the case of the ECB (https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201907_01~c2ae75e217.en.html#toc2). ↑

6. Više o okviru upravljanja međunarodnim pričuvama Eurosustava i upravljanju portfeljima može se naći u sljedećim publikacijama ESB-a: Foreign exchange reserves and operations of the Eurosystem (https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/pp51_57_mb200001en.pdf?4e79c774d63f15a7f6e9df90cc0cb681), Portfolio management at the ECB (https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/pp75-86_mb200604en.pdf?221883d5f123c14fd89925ad24efc042) i Trends in central banks’ foreign currency reserves and the case of the ECB (https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201907_01~c2ae75e217.en.html#toc2). ↑

7. Prihod od upravljanja međunarodnim pričuvama ESB-a je prihod ESB-a, a financijski rezultat Izvještaja o dobiti ESB-a raspoređuje se središnjim bankama Eurosustava u skladu s nacionalnim kapitalnim ključem. ↑

8. Portfelji su podijeljeni među središnjim bankama na način da pojedine banke prenesenim pričuvama upravljaju samostalno, a neke združeno u tzv. pool aranžmanima. ↑

9. U skladu s odredbama o prijenosu deviznih pričuva u ESB iz članka 30. Ugovora o funkcioniranju Europske unije, odnosno Statuta ESSB-a i ESB-a ↑

10. Pritom se međunarodnim pričuvama u Eurosustavu smatraju isključivo devizna sredstva uložena u instrumente izdavatelja izvan europodručja (nerezidenti). ↑

11. Posebna prava vučenja MMF-a (engl. Special Drawing Rights, skraćeno SDR) ↑

12. Više informacija o ANFA-i može se pronaći na web-stranici ESB-a pod objašnjenjima Što je ANFA? (https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/explainers/tell-me-more/html/anfa_qa.hr.html) ↑

13. Odredbe o zabrani monetarnog financiranja sadržane su u članku 123. stavku 1. Ugovora o funkcioniranju Europske unije i članku 21. Statuta ESSB-a i ESB-a. ↑

14. Upravljanje imovinom nakon pristupanja europodručju definirano je člankom 100. Zakona o HNB-u. ↑