Skorašnje usvajanje eura već je povoljno utjecalo na troškove zaduživanja Hrvatske

Objavljeno: 20.12.2022.
Jurica Zrnc
Jurica Zrnc

Juruca Zrnc, glavni stručni suradnik, Direkcija za modeliranje


Za Hrvatsku je jedna od ključnih prednosti uvođenja eura smanjenje valutnog rizika koji proizlazi iz visoke razine euroizacije. Gotovo potpuna eliminacija valutnog rizika trebala bi dovesti i do pada premije na rizik zemlje, a time i do nižih troškova zaduživanja. Ovaj HNBlog pokazuje da su već vidljivi povoljni učinci usvajanja eura na trošak zaduživanja države. To je posebno važno u trenutačnim uvjetima jer središnje banke diljem svijeta podižu kamatne stope, što ima nerazmjerno velik učinak na povišenje troška zaduživanja zemalja sa sličnim karakteristikama.

Hrvatska je prva zemlja koja se europodručju priključuje na temelju nove procedure formirane nakon iskustva globalne financijske krize. Put Hrvatske prema europodručju započeo je 2018. godine, kada je Vlada usvojila službenu strategiju uvođenja eura. Godinu poslije ministar financija i guverner šalju pismo namjere u kojem se obvezuju ispuniti određene kriterije za ulazak u ERM II, a 2020. godine, nakon ispunjenja tih kriterija, uslijedio je ulazak u ERM II. Tada je određen paritet kune prema euru te se Hrvatska obvezala ispuniti veći broj mjera usmjerenih na jačanje institucionalnog okvira (tzv. post-entry commitments). Europska komisija zaključila je 1. lipnja 2022. u Izvješću o konvergenciji da je Hrvatska zadovoljila sve kriterije za ulazak u europodručje, odnosno kriterije glede rasta cijena, fiskalnih kretanja, tečajnih kretanja i kretanja dugoročnih kamatnih stopa. Potom je Vijeće Europske unije nakon očitovanja Europskog parlamenta i Europske središnje banke 12. srpnja donijelo odluku o usvajanju eura i tako otvorilo put za ulazak u europodručje 1. siječnja 2023.

Članstvo u europodručju smanjuje troškove zaduživanja države[1]. Kao glavni razlog za postojanje tzv. "europremije" navodi se uklanjanje valutnog rizika i pristupanje Europskom mehanizmu za stabilnost (ESM), koji pruža pomoć državama u financijskim poteškoćama. Valja uzeti u obzir da je u određenim razdobljima "europremija" bila negativna, primjerice tijekom europske dužničke krize, kada je i nastao ESM. Budući da Hrvatska ima vrlo visoku razinu euroizacije, može se očekivati i relativno velika korist zbog uklanjanja valutnog rizika. Država, poduzeća i dio stanovništva imaju mnogo veće obveze u euru u odnosu na imovinu u euru pa bi snažna deprecijacija kune povećala teret otplate duga i dovela u pitanje mogućnost otplate. Racionalni investitori trebali bi učinke uklanjanja valutnog rizika već sada uključiti u cijenu državnih obveznica. Naime, zbog manje vjerojatnosti neispunjenja obveza u budućnosti vjerovnici bi državi trebali biti spremni ponuditi jeftinije financiranje.

Učinak uvođenja eura na prinos na obveznice Republike Hrvatske zbog najave ulaska u europodručje ne može se izravno izmjeriti, ali može se ipak procijeniti. Ocjena učinka uvođenja eura na prinose nije trivijalna jer je teško razlučiti učinak najave ulaska u europodručje od drugih šokova koji utječu na kretanje prinosa na obveznice. Moguće je rješenje tog problema usporedba kretanja prinosa na hrvatske državne obveznice s prinosima na državne obveznice usporedivih zemalja. Kretanje CDS spreada[2], koji je standardna mjera rizika i jedna od glavnih odrednica prinosa na obveznice, naročito upućuje na to da je nedavno došlo do promjene u trošku financiranja Hrvatske u odnosu na usporedive zemlje (Slika 1.).

CDS spread na državnu obveznicu povećao se od početka godine, ali taj je rast bio zamjetno manji od rasta nekih usporedivih zemalja. Na početku 2022. godine percipirana rizičnost Hrvatske u odnosu na usporedive zemlje bila je druga po veličini, odmah nakon Rumunjske. Porast CDS spreadova bio je veoma snažan za zemlje koje nisu dio europodručja (siva boja), izuzevši Češku, dok je za usporedive zemlje koje su dio europodručja bio ograničen (crna boja). Do kraja rujna vjerojatnost neispunjavanja obveza Republike Hrvatske manja je od brojnih usporedivih zemalja kao što su Rumunjska, Mađarska, Bugarska i Poljska, a sve su one, valja naglasiti, izvan europodručja. Međutim, teško je tvrditi da je kretanje CDS spreadova u Hrvatskoj bilo povoljnije upravo zbog ulaska u europodručje. CDS spreadovi bili su ove godine uglavnom određeni stezanjem monetarne politike i učincima rata u Ukrajini. Različite zemlje mogle su biti različito pogođene tim šokovima, primjerice Poljska i Rumunjska potencijalno su više izložene rizicima proizašlim iz rata u Ukrajini od Hrvatske.

Napomena: BG – Bugarska, CZ – Češka, HR – Hrvatska, HU – Mađarska, PL – Poljska, RO – Rumunjska, SI – Slovenija, SK – Slovačka.

Kako bi se utvrdio kauzalni efekt najave usvajanja eura, u ovom se blogu primjenjuje metoda sintetičke kontrole (Abadie, 2021.). Ideja je ove metode konstruirati "sintetičku" Hrvatsku na temelju uprosječivanja kretanja pokazatelja za druge zemlje. Svakoj zemlji dodijeljen je određeni udjel[3] u "sintetičkoj" kontrolnoj skupini, s ciljem da ona dobro prati kretanje pokazatelja za Hrvatsku. Nakon Odluke Vijeća EU-a o usvajanju eura sintetička kontrolna skupina pokazuje "alternativni scenarij", tj. kretanje prinosa na državnu obveznicu Republike Hrvatske koje bi se moglo očekivati da takva odluka nije bila donesena. "Sintetička" Hrvatska veoma dobro oponaša kretanje prinosa na 10-godišnju eursku obveznicu Republike Hrvatske prije odluke Vijeća EU-a (Slika 2. ­ lijevo). Nakon odluke Vijeća EU-a dolazi do razlike u kretanju prinosa na obveznice Hrvatske u odnosu na sintetičku kontrolnu skupinu. Na kraju rujna prinos je bio za 60 baznih bodova niži za hrvatske obveznice u odnosu na alternativni scenarij u kojem nije bilo najave ulaska u europodručje (Slika 2. ­ desno).

Povoljni učinci uvođenja eura nešto su i veći za obveznice kraćega dospijeća. Za obveznice kraćeg dospijeća, primjerice tri i pet godina, vidljiv je i veći pad prinosa u odnosu na kontrolnu skupinu zemalja, što je u skladu s većom neizvjesnosti ulaska u europodručje u kratkom i srednjem roku, nego u dugom roku (Slika 3.). Sličan pad u odnosu na "sintetičku" Hrvatsku vidljiv je i u CDS spreadovima nakon Odluke vijeća EU-a. To pokazuje da investitori doista percipiraju veću vjerojatnost ispunjenja obveza Republike Hrvatske nakon pridruživanja europodručju. Ostali domaći sektori također su izloženi valutnom riziku pa možemo očekivati povoljan učinak na trošak zaduživanja kućanstava i poduzeća.

Prikazani rezultati vrlo su oprezna procjena stvarnih učinaka jer je dio učinka usvajanja eura vjerojatno ugrađen u prinose i prije same Odluke Vijeća EU-a. Pad u prinosima vidljiv je i nakon objave Izvještaja o konvergenciji 1. lipnja (prva vertikalna linija) kada je Europska komisija objavila da je Hrvatska zadovoljila kriterije za ulazak u europodručje. Vjerojatno je i prije toga dio investitora očekivao ulazak u europodručje 1. siječnja 2023. Međutim, postojala je neizvjesnost glede ispunjavanja kriterija za uvođenje eura, osobito zbog uvjeta visoke inflacije, te se stoga ovaj rezultat može promatrati kao dodatni učinak smanjenja neizvjesnosti povodom ulaska u europodručje.

Ova analiza pokazuje da se dio najavljivanih povoljnih učinaka ulaska u europodručje već materijalizirao i vidljiv je u troškovima zaduživanja države. Također, dodatni učinci na cijenu zaduživanja, koje investitori možda nisu unaprijed predvidjeli, mogući su i nakon ulaska u europodručje. Povoljan utjecaj na financiranje države može se u budućnosti preliti i na trošak zaduživanja poduzeća i kućanstava (Kunovac i Pavić, 2017.). To je posebno važno u trenutačnim uvjetima jer središnje banke diljem svijeta podižu kamatne stope, što dovodi do nerazmjerno velikog rasta troška zaduživanja za zemlje koje imaju karakteristike poput Hrvatske.

Ključna je pretpostavka ove analize da izuzev najave uvođenja eura nije bilo drugih važnih događaja koji bi mogli objasniti razliku u kretanju prinosa između Hrvatske i sintetičke kontrolne skupine. To bi bilo posebice očito kada bismo primjenom iste metode za druge zemlje dobili sličan rezultat. Ako se radi o efektu specifičnom za Hrvatsku, očekivali bismo da je procijenjeni učinak za Hrvatsku veći nego za druge zemlje. Usporedba promjene prinosa na obveznicu za sve zemlje u odnosu na njihove specifične kontrolne skupine pokazuje da je upravo nakon Izvještaja o konvergenciji i Odluke Vijeća EU-a pad prinosa neobično velik za Hrvatsku u odnosu na druge zemlje (Slika 4.).

Postoji mogućnost da prikazani rezultat ovisi o određenoj zemlji ili grupi zemalja u sintetičkoj kontrolnoj skupini. Primjerice, možda se u srpnju za važnu zemlju u kontrolnoj skupini dogodio neki specifični šok pa mjerimo učinak toga šoka, a ne učinak uvođenja eura. Možda je rat u Ukrajini baš u srpnju posebice utjecao na kretanje prinosa Rumunjske. Kako bismo procijenili utječe li odabir pojedinih zemalja u kontrolnu skupinu na rezultat, tisuću puta nasumično odabiremo potencijalne "donore" (tj. članove kontrolne skupine) na način da svaka zemlja ima jednaku vjerojatnost da se pojavi u uzorku. Zatim na svakom novo odabranom uzorku primjenjujemo metodu sintetičke kontrole. Slika 5. pokazuje da čak i s nasumično odabranim potencijalnim uzorkom zemalja u velikoj većini slučajeva dolazimo do manjih prinosa u odnosu na sintetičku kontrolnu skupinu. To upućuje na zaključak da rezultat ne ovisi o specifičnoj grupi zemalja u kontrolnoj skupini.

Napomena: Crvena linija pokazuje procjenu s ukupnim uzorkom. Iteracije za koje metoda nije rezultirala adekvatnom sintetičkom kontrolnom skupinom, izbačene su iz grafa. To je napravljeno u slučaju kada je prosječna apsolutna razlika u odnosu na sintetičku kontrolnu prije 1. lipnja veća od 50 baznih bodova.

 


  1. Szilard (2021.), Kunovac i Pavić (2018.), Wiegand (2017.), Ehrmann, Fratzscher, Gürkaynak i Swanson (2007.), Côté i Graham (2004.)

  2. Credit default swap (CDS) spread jest premija osiguranja od neispunjenja obveza na određeni financijski instrument, u našem slučaju na 5-godišnju državnu obveznicu. Prinos na obveznice određen je i drugim čimbenicima, poput mogućnosti obveznice da se koristi kao kolateral u repo poslovima i oskudnosti kolaterala na tržištu.

  3. Udjeli su odabrani tako da je minimizirana razlika u kretanju prinosa (točnije, korijen srednje kvadratne pogreške) Hrvatske i sintetičke kontrolne skupine od početka 2022. godine do Odluke Vijeća EU-a. Također, minimizirana je razlika (euklidska udaljenost) u relevantnim karakteristikama koje su važne za dinamiku prinosa. Varijable uzete u obzir jesu prosjek prinosa na obveznice od početka godine, prosječna dnevna promjena tečaja u odnosu na euro, prosječni mjesečni rast cijena mjeren HICP-om, stopa rasta BDP-a, omjer javnog duga i BDP-a te omjer proračunskog salda i BDP-a. Sintetička kontrolna skupina s pripadajućim udjelima: Rumunjska (0,355), Nizozemska (0.247), Grčka (0,214), Švedska (0,088), Litva (0,055), Danska (0.041). Serija prinosa "sintetičke" Hrvatske linearna je kombinacija navedenih udjela pomnoženih s pripadajućim prinosima za svaku zemlju. Udjeli dobiveni metodom sintetičke kontrole općenito nisu jedinstveni, tj. moguće je da različite kombinacije udjela također minimiziraju korijen srednje kvadratne pogreške. Zbog toga ih ne valja pretjerano interpretirati, međutim, važno je da su razumni. Primjerice, da "sintetičku" Hrvatsku tvore Njemačka, Francuska i Norveška, zaključili bismo da metoda nije uspjela.